наверх

Тел.: +7 (499) 393-33-90E-mail: info@corlet.ru Сервисы корпоративного секретаря


Оспоримая цена акций,
в случае выкупа акций по требованию акционеров

Суть проблемы, ее актуальность: Проблема определения справедливой цены выкупа акций в случае выкупа акций по требованию акционеров в соответствии со ст. 75 Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее – Закон об АО) является на сегодняшний день нерешенной по многим причинам, включая отсутствие четких критериев при проведении оценки акций в действующем законодательстве Российской Федерации. Указанная проблема заключается не только в отсутствии четкой регламентации в законодательстве исключительного перечня критериев применяемых оценщиками при определении цены акций, но и в возможных способах ее изменения и применением акционерами допустимых доказательств недостоверности оценки акций в случае ее спаривания.

Решение различных вопросов связанных с процедурой выкупа акций по требованию акционеров неоднократно освещалась в работах российских цивилистов, таких как: Маковская А.А., Новоселова Л.А. «Выкуп акционерным обществом своих акций», Шиткина И.С. «Корпоративное право», Новоселова Л.А. «Право требовать выкупа обществом акций в случае совершения крупной сделки».

В настоящей статье мы предлагаем Вашему вниманию рассмотреть на основе, каких подходов применяется оценка акций, случаи возникновения спорных моментов у АО с его акционерами при выкупе акций, а также обоснование критериев оценки акций, которые могут применять в данном случае.

Данный материал будет интересен членам совета директоров, которые принимают решение о цене выкупа акций на основе отчета независимого оценщика, а также юристам, которые в свою очередь будут взаимодействовать с акционерами в случае возникновения спорных ситуаций при выкупе акций.

Детальный анализ проблемы. Основные аспекты.

Нормативно-правовое обоснование цены выкупа акций.

Согласно п. 3 ст. 75 и п. 1, 2 ст. 76 Закона об АО цену выкупа акций определяет совет директоров АО до момента проведения общего собрания акционеров, повестка дня которого включает вопросы, голосование по которым может в соответствии с Законом об АО повлечь возникновение права требовать выкупа обществом акций.

Также п. 3 ст. 75 Закона об АО устанавливает, что цена, определяемая советом директоров, должна быть не ниже рыночной стоимости, определенной независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций.

Таким образом, Закон об АО требует следующего:

  • обязательного привлечения советом директоров независимого оценщика ля определения цены выкупа акций (п. 2 ст. 77 Закона об АО);
  • определения независимым оценщиком именно рыночной цены, но без учета ее изменений в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций;
  • указания советом директоров в своем решении такой цены выкупа акций, которая может быть равна цене, определенной независимым оценщиком или быть выше, но не может быть ниже этой цены.

Учитывая вышеизложенное, цена выкупа акций напрямую зависит от независимого оценщика, который ее определяет. В связи с чем, необходимо рассмотреть какие критерии используются независимыми оценщиками при оценке акций компаний.

Определение цены выкупа акций независимым оценщиком.

Прежде чем приступить к рассмотрению подходов к оценке акций применяемых в Российской Федерации, хочу обратить внимание, что оценка акций иностранных компаний отличается от оценки акций российских компаний только отсутствием затратного подхода, применяемого оценщиком при оценке акций АО. Цена акций иностранных компаний также определяется как их рыночная.

Однако, имеют место иные способы оценки акций, например, если между компанией и акционером не достигнуто соглашения по вопросу об определении цены выкупаемых акций, решение этого вопроса выносится на усмотрение суда, что характерно для англо-саксонской правовой системы, где судебный прецедент является основным источником права. Четко регламентируя процедуру реализации права акционеров требовать оценки и выкупа акций, законы отдельных штатов Соединенных Штатов Америки (далее - США) вместе с тем обычно не предусматривают детально разработанного метода оценки стоимости акций участника корпорации, несогласного с ее решением по соответствующему вопросу. Во многих штатах цена выкупаемых акций определяется как их рыночная цена, в то время как в штате Делавэр, суд оценивает не только стоимость самих акций, но и размер возможного дохода по ним.

Представляется, что для континентальной правовой системы, к которой близка правовая система России, определение цены выкупаемых акций по усмотрению суда вряд ли будет приемлемым. Пункт 3 ст. 75 Закона об АО достаточно четко устанавливает, что цена выкупаемых акций определяется советом директоров (наблюдательным советом) общества, при этом она не должна быть ниже их рыночной стоимости, которая устанавливается обязательно привлекаемым независимым оценщиком. Вместе с тем назначить одного или нескольких оценщиков для определения справедливой цены спорных акций вправе и американский суд, рассматривающий спор о цене выкупаемых акций, в силу правила, включенного в §13.30(d) Примерного закона о предпринимательских корпорациях США.

Оценка акций российским независимым оценщиком проводится в соответствии с действующим законодательством Российской Федерации - Федеральным законом от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», а также Федеральными стандартами оценки (далее - ФСО).

Применение подходов к оценке акций АО в соответствии со стандартами оценки.

В соответствии с ФСО №1 существуют три основных подхода к оценке, а именно:

  • доходный подход;
  • сравнительный подход;
  • затратный подход.

Согласно требованиям ФСО, оценщик при проведении оценки обязан использовать указанные три подхода, либо обосновать отказ от использования того или иного подхода. Рассмотрим на примере оценку акций Закрытого акционерного общества (далее - Компания), акции которого не котируются на фондовой бирже и не размещались неограниченному кругу лиц. В данном случае мы оцениваем акции не публичной Компании.

В рамках оценки акций Компании оценщиком была проанализирована возможность применения доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке и сделаны следующие выводы:

  1. Доходный подход.

    Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости объектов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (ФСО №1). Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

    Метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод предполагает построение ежегодного прогноза доходов (чаще всего – чистого денежного потока), как правило, на среднесрочную перспективу, а также определение стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Для того, чтобы привести все будущие доходы к текущей стоимости, применяется ставка дисконтирования. Сумма текущих стоимостей всех будущих доходов с учетом поправки на избыток или недостаток собственного оборотного капитала и на величину рыночной стоимости избыточных (не участвующих в производстве) активов является стоимостью бизнеса. Метод капитализации прибыли. Применение метода предполагает преобразование годового дохода от данного бизнеса в стоимость бизнеса путем деления на ставку капитализации. Условие применения данного метода – неизменная величина годового дохода, планируемая в долгосрочной перспективе, или постоянные неизменные темпы роста. В оценке бизнеса и акций данный метод применяется редко из-за того, что для большинства предприятий характерны значительные колебания величины прибыли и денежного потока в прогнозном периоде.

    Согласно требованиям ФСО №1, доходный подход применяется в случаях, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие денежные доходы, которые объекты оценки способны приносить, а также связанные с объектами оценки расходы.

    Использование доходного подхода к оценке стоимости бизнеса наиболее обосновано в случае, когда предприятие находится на стадии роста или стабильного экономического развития. Также применение доходного подхода возможно при анализе перспектив дальнейшего развития предприятия (оценка инвестиционного проекта). Доходный подход оценивает внутреннюю стоимость Компании и не учитывает положение Компании на рынке в момент оценки ее акций и влияние рыночной конъюнктуры на стоимость Компании, тем самым не давая объективной оценки акций.

  2. Сравнительный подход.

    Сравнительный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости компании, основанных на сравнении компании с компаниями-аналогами Объекта, в отношении которых имеется информация о рыночных ценах. Компанией-аналогом Объекта для целей оценки признается объект, сходный с оцениваемой компанией по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (ФСО №1). В основе оценки рыночной стоимости сравнительным подходом лежат конкретные сделки, совершенные на рынке. Критериями выбора компаний-аналогов, как правило, являются: принадлежность к определенной отрасли, объем ежегодной выручки, развитость и открытость рынка собственных акций, отсутствие процесса активной скупки акций с целью поглощения другими компаниями, отсутствие убытков за ряд отчетных периодов.

    Метод компании-аналога или метод рынка капитала. Метод применим при наличии финансовой информации о предприятиях-аналогах, акции которых обращаются на фондовом рынке. По состоянию на дату оценки производится поиск информации о продаже акций предприятий-аналогов в котировальных системах или о наличии индикативных котировок. В качестве репрезентативной выборки для оценки бизнеса (акций) могут выступать инвестиционные характеристики не менее, чем пяти предприятий-аналогов, совпадающих с объектом оценки по основным производственным характеристикам.

    Метод сделок или метод продаж. Метод предполагает сопоставление цен реальных сделок купли-продажи пакетов акций предприятий-аналогов и их финансовых показателей (годовая выручка, годовая прибыль после налогообложения, величина чистых активов и др.).

    Согласно требованиям ФСО №1, сравнительный подход применяется в случаях, когда существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов.

    В рамках данной оценки была проанализирована возможность применения сравнительного подхода (метод рынка капитала и метод сделок) для определения рыночной стоимости Объекта оценки, основанного на анализе рыночных котировок компаний-аналогов и сделок в отрасли за последний год.

    Сравнительный подход к оценке акций зачастую не всегда применим оценщиком на практике, из-за отсутствия информации о компаниях-аналогах и сделок с аналогичными активами.

  3. Затратный подход.

    В рамках затратного подхода расчет стоимости собственного капитала Компании производится на основе метода чистых активов и метода ликвидационной стоимости.

    Согласно методу чистых активов, стоимость собственного капитала складывается из индивидуальных рыночных стоимостей участвующих в нем активов (как материальных, так и нематериальных), за вычетом рыночной стоимости обязательств, участвующих в расчетах.

    Метод чистых активов предполагает следующие этапы оценки:

    1. анализ данных бухгалтерского учета по состоянию на Дату оценки в части:
      • структуры и состава активов и обязательств компании, балансовой стоимости статей учета, учетной политики;
      • состава объектов основных средств, группировки объектов, структуры балансовой стоимости, результатов прошлых оценок и переоценок;
      • состава статей вложений во внеоборотные активы (незавершенное строительство, оборудование к установке), финансовых вложений, оборотных активов и обязательств.
    2. определение рыночной стоимости активов. При определении рыночной стоимости активов проводится поэлементная оценка рыночной стоимости активов Компании, находящихся на балансе по состоянию на дату оценки в рамках выбранных методов анализа;
    3. определение рыночной стоимости обязательств. При определении рыночной стоимости обязательств проводится поэлементная оценка текущей стоимости обязательств, в соответствии с бухгалтерским балансом, по состоянию на Дату оценки;
    4. расчет стоимости чистых активов как разности рыночной стоимости активов и обязательств, участвующих в расчетах.

    Метод ликвидационной стоимости. Метод используется для оценки предприятий-банкротов. По тому же принципу, что и в методе стоимости чистых активов, определяется уже не рыночная, а ликвидационная стоимость всех активов и обязательств оцениваемого предприятия, то есть оценщик делает дополнительные скидки на сокращение сроков реализации активов, учитывает вынужденный характер этой реализации и т.п.

    Затратный подход не учитывает перспектив развития Компании и влияние рыночной конъюнктуры на стоимость бизнеса, представляя, таким образом, нижнюю границу диапазона оценки для успешно развивающегося бизнеса.

    Затратный подход основан на принципе замещения и предполагает, что рыночная стоимость оцениваемого объекта определяется в первую очередь затратами на его создание за вычетом совокупного износа.

Краткие выводы

Учитывая подходы к оценке акций как российских так и иностранных компаний, а также практику их применения, можно сделать вывод, что совокупность применения доходного и сравнительного подхода является наиболее применимым при проведении оценке акций российских компаний как коммерческих компаний по следующим причинам:

  • Компания ведет коммерческую деятельность и есть основания ожидать, что текущие активы компании позволят получать стабильные денежные потоки;
  • Компания имеет существенные нематериальные активы, которые можно использовать для извлечения коммерческих выгод;
  • Компания имеет финансовые средства для организации и развития стабильного бизнеса;
  • Компания оценивается с учетом влияние рыночной конъюнктуры на ее стоимость.

Использование сравнительного подхода к оценке Компании в значительной степени затруднено, т.к. не всегда возможно выявить на рынке аналогичные компании, кроме того, метод сделок также не может быть применен в связи с отсутствием публичных сделок купли-продажи пакетов акций или долей уставного капитала компаний-аналогов, что в свою очередь не позволяет определить мультипликаторы.

Использования затратного подхода к оценке Компании не применяется в случае, если стоимость акций лучше отражается будущими денежными потоками, чем стоимостью имеющихся активов.

Спорные ситуации, возникающие у АО с акционерами

В процессе выкупа у акционеров принадлежащих им акций АО может столкнуться с рядом споров, связанных с несогласием акционеров, требующих выкупа принадлежащих им акций, с определенной советом директоров выкупной стоимостью акций.

Учитывая текущую судебную практику, на сегодняшний день подобные судебные споры касаются следующих вопросов:

  • возможность корректировки рыночной стоимости акций;
  • доказательства недостоверности оценки рыночной стоимости акций;
  • оспаривание оценки рыночной стоимости акций;
  • требования акционеров, связанные с их несогласием с ценой выкупа.

Возможность корректировки рыночной стоимости акций

Согласно п. 3 ст. 75 Закона об АО выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций.

Но на рыночную стоимость также влияет, какой пакет акций оценивается, вследствие чего возникает вопрос о правомерности корректировки цены акций в связи с нахождением их в «неконтрольном пакете».

«Неконтрольным пакетом» признается часть, доля общего количества выпущенных АО акций, которая сосредоточена в руках одного лица, не дающая ему возможности осуществлять фактический контроль над деятельностью общества.

Судебная практика.
Постановление ФАС Уральского округа от 21.07.2008 N Ф09-5056/08-С4 по делу N А76-5578/07-24-257;
Постановление ФАС Уральского округа от 21.07.2011 N Ф09-4150/11 по делу N А50-4497/2010.

Вывод

Уменьшение рыночной цены акций в связи с оценкой стоимости «неконтрольного пакета» противоречит закону.

Суды исходят из того, что понижение стоимости акций по принципу «неконтрольного пакета» противоречит закону, так как в силу ст. 75 Закона об акционерных обществах выкуп акций обществом осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций.

Таким образом, при определении рыночной стоимости акций, подлежащих выкупу, оценивается стоимость акции независимо от того, в пакете какого размера она находится.

Доказательства недостоверности оценки рыночной стоимости акций

Согласно ст. 12 Федерального закона от 29.07.1998 N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (далее - Закон об оценочной деятельности) итоговая величина рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанная в отчете, составленном по основаниям и в порядке, которые предусмотрены данным Законом, признается достоверной и рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки, если в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации, или в судебном порядке не установлено иное.

Кроме того, ст. 13 Закона об оценочной деятельности предусмотрена возможность оспаривания достоверности величины рыночной стоимости объекта оценки, установленной в отчете.

Учитывая вышеизложенное возникает вопрос: что может являться доказательством недостоверности оценки рыночной стоимости акций?

Судебная практика
Постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 11.09.2008 N Ф04-5584/2008(11449-А45-16) по делу N А45-15923/07-35/479;
Постановление ФАС Московского округа от 23.06.2008 N КГ-А40/4693-08 по делу N А40-35329/07-45-297;
Постановление ФАС Поволжского округа от 28.10.2009 по делу N А12-10804/2008.

Вывод

Доказательством недостоверности оценки рыночной стоимости акций является только другой отчет независимого оценщика.

Суды исходят из того, что согласно положениям ст. 12 Закона об оценочной деятельности и п. 3 ст. 75 Закона об АО надлежащим доказательством рыночной стоимости акций является отчет независимого оценщика, следовательно, доказательством недостоверности оценки рыночной стоимости акций может быть только другая оценка их стоимости, указанная в отчете независимого оценщика.

Оспаривание оценки рыночной стоимости акций

В ст. 13 Закона об оценочной деятельности указано, что при возникновении спора о достоверности величины рыночной или иной стоимости объекта оценки, установленной в отчете, в том числе и в связи с имеющимся иным отчетом об оценке этого же объекта, данный спор подлежит рассмотрению судом, арбитражным судом в соответствии с установленной подведомственностью, третейским судом по соглашению сторон спора или договора или в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации, регулирующим оценочную деятельность.

Таким образом, Закон об оценочной деятельности предусматривает возможность оспаривания оценки рыночной стоимости акций, указанной в отчете независимого оценщика. Однако возникает вопрос: при каких условиях акционеры могут обратиться в суд с заявлением об оспаривании оценки рыночной стоимости, отраженной в отчете независимого оценщика?

Судебная практика
Постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 11.09.2008 N Ф04-5584/2008(11449-А45-16) по делу N А45-15923/07-35/479.

Вывод

Акционер не вправе оспаривать достоверность оценки, если он не заявлял требование о выкупе акций.

Суд исходит из того, что акционер, не заявивший в установленном порядке и в указанный срок о намерении реализовать свое право требовать выкупа принадлежащих ему акций, лишается возможности требовать выкупа, в связи с чем его права не могут быть нарушены решением совета директоров о цене приобретения выкупаемых обществом акций.

Судебная практика
Определение ВАС РФ от 26.02.2008 N 1105/08 по делу N А57-2926/05-19.

Вывод

После заключения договоров выкупа у акционеров отсутствует право на оспаривание достоверности оценки стоимости акций.

Суд исходит из того, что оспаривание достоверности оценки стоимости объекта оценки возможно только до момента заключения договора.

Требования акционеров, связанные с их несогласием с ценой выкупа

Принимая во внимание требования п. 3 ст. 75 Закона об АО, ст. 12 и ст. 13 Закона об оценочной деятельности получается, что Закон об оценочной деятельности предусматривает возможность оспаривания достоверности оценки рыночной стоимости акций, указанной в отчете независимого оценщика.

Однако на практике нередко акционеры, не согласные с ценой выкупа, обращаются в суд с требованием выкупить у них акции по определенной ими цене или просят признать отчет недействительным. Вследствие этого возникают споры о возможности заявления в суде иных требований, нежели требования об оспаривании достоверности оценки, в случае несогласия акционеров с ценой выкупа.

Судебная практика
Постановление ФАС Северо-Западного округа от 05.12.2007 по делу N А21-8656/2005.

Вывод

Если акционер не согласен с ценой выкупа, он может оспорить отчет независимого оценщика, а не требовать выкупить у него акции по определенной им цене.

Суд исходит из того, что в соответствии со ст. ст. 75 - 77 Закона об АО стоимость выкупаемых акций определяется акционерным обществом, а не акционером.

Судебная практика
Постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 11.09.2008 N Ф04-5584/2008(11449-А45-16) по делу N А45-15923/07-35/479.

Вывод

Если акционер не согласен с ценой выкупа, он может оспорить достоверность величины рыночной оценки, определенной в отчете, но не требовать признать отчет недействительным.

Судебная практика
Постановление ФАС Северо-Западного округа от 12.12.2006 по делу N А56-17976/2004.

Вывод

Требование акционера, не согласного с ценой выкупа акций, об обязании общества провести оценку и выкупить в соответствии с ней акции, признается требованием об оспаривании отчета об оценке.

Суд исходит из совокупного толкования положений ст. 76 Закона об АО, ст. ст. 12 - 13 Закона об оценочной деятельности, согласно которым совет директоров определяет цену выкупа акций из расчета рыночной стоимости акции, определенной независимым оценщиком, достоверность которой презюмируется, пока не будет доказано обратное. Вследствие этого предъявление акционером требования об обязании общества произвести оценку означает фактическое оспаривание отчета об оценке.

Заключение

Учитывая отсутствие в действующем законодательстве РФ четких критериев определения цены акций АО и зависимость цены акций от постоянно изменяющейся текущей рыночной конъюнктуры, полагаем, что включение в уставы, внутренние документы российских акционерных обществ положений, направленных на защиту прав акционеров и представляющих собой дополнительные гарантии определения справедливой цены выкупа акций помимо тех, которые предусмотрены законодательством РФ, вполне осуществимо и является перспективным для достижения цели установления баланса интересов различных акционеров, при условии строгого соблюдения императивных норм законодательства РФ. Такие положения также могут стать результатом соглашений между акционерами.


Нормативная база, используемая в статье:

  • Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»;
  • Федеральный закон от 29.07.1998 №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»;
  • Информационное письмо Президиума ВАС РФ от 30.05.2005 №92;
  • Постановление Пленума ВАС РФ от 18.11.2003 №19;
  • Мозолин В.П., Юденков А.П. Комментарий к Федеральному закону «Об акционерных обществах» 2-е издание. М.,2003;
  • Маковская А.А., Новоселова Л.А. «Выкуп акционерным обществом своих акций» М.,2008;
  • Шиткина И.С. «Корпоративное право»;
  • Новоселова Л.А. «Право требовать выкупа обществом акций в случае совершения крупной сделки»;
  • Примерный закон о предпринимательских корпорациях США 1969 года (Model Business Corporation Act);
  • Michelle M. Pepin. Op. cit. P. 960 – 961, 969; § 262 of the Delaware General Corporation Law // Delaware Laws (Annotated).

Проект приказа "Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг"
Ответственность за нарушение антимонопольного законодательства
Закон о защите конкуренции не уместен в отношениях регистратора и акционера
С 28.02.2013 вступает в силу новое Положение о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения ОСА
С 01.01.2013 вступили в силу изменения, внесенные в Федеральный закон "Об акционерных обществах"
Взыскание заложенных акций
Ответственность членов правления акционерного общества
Представление копии документов
Инвестиционное партнерство
Минимизация убытков и привлечение генерального директора за не раскрытие информации
Перспективы Закона Об инсайдерской информации
Отказ в государственной регистрации эмиссии ценных бумаг хозяйственных обществ
Негативные последствия для АО в части потери денежных средств средств
Оспоримая цена акций, в случае выкупа акций по требованию акционеров
Миноритарии и мажоритарии: когда, кого и от чего защищать
Проект Приказа "Об утверждении Положения о порядке ведения реестра владельцев ценных бумаг"
Депозитарные расписки на акции российских эмитентов
C 02.03.2012 вступает в силу новое Положение о раскрытии информации эмитентами ценных бумаг
Инвентаризация акционерного общества при реорганизации
Риски слияний и поглощений кредитных организаций в современной России
С 01.01.2012 вступили в силу изменения, внесенные в Федеральный закон "Об акционерных обществах"
ФСФР России подготовила проект приказа о раскрытии информации эмитентами ценных бумаг
Счетчик посещаемости и статистика сайта